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JamesGruber新兴市场银行业危机即将爆发

发布时间:2021-01-21 16:52:28 阅读: 来源:路障厂家

James Gruber:新兴市场银行业危机即将爆发

财经头版近来一直被人民币自有记录以来跌幅最大的七日抛售所占据。人人都在猜测这是否是中国央行有意为之。市场持有的一致看法是,这是中国央行的主动行为,旨在逼迫从事融资套利的投机者出局,这些投机者利用美国低利率借入低收益的美元,同时买入高收益的人民币以及以人民币计价的资产。  在此之后再扩大人民币汇率的每日浮动区间。少数人认为,人民币此番属自然下挫,其背后的驱动因素是美元短缺致使人民币金融产品遭到抛售。不管怎样,融资套利正在被迅速平仓。  本投资简讯《Asia Confidential》认为,以人民币作为最新实例,绝大多数的评论都忽略了新兴市场货币波动的一系列根本原因。事实上,我们正在目睹的是全球经济贸易的一场重大的再平衡进程。在2008年之前,美国存在一个庞大的消费泡沫,而这个泡沫是由其输出美元并且促进全球贸易的经常项目赤字提供资金的。自2008年金融危机爆发以来,美国的消费有所放缓,但之后美联储采取干预措施,通过启动量化宽松(QE)措施提供世界贸易所需要的美元流动性。  随着美联储现在开始逐步缩减QE规模,美元流动性正在持续减少。而诸如人民币等新兴市场货币不得不做出相应调整,以反映美国的真实需求。不管中国央行有没有采取干预措施,这个情况终归会发生。   人们对新兴市场感到担忧的是,这不只是一个货币问题。融资套利以及由此而产生的资本流入已经在许多新兴市场上造成了巨大的信贷泡沫和房地产泡沫。这些消化泡沫很可能会导致一些国家爆发银行业危机,这些国家包括中国,以及诸如香港、澳大利亚或许还有新加坡等人民币离岸市场。  全球经济活动遭受的打击将会损害已经飞涨的股市,还有大宗商品,尤其是诸如铁矿石和铜等在中国一直被广泛用作贸易/采购的融资抵押物的大宗商品。考虑到美元流动性减少意味着美元的供应与需求相对有所减少,这一切中显露出来的赢家预计将包括美元。而由于经济再平衡进程所造成的通缩影响,美国国债也会成为赢家。   中国密谋  多年以来,人民币一直是单向押注(即押注升值)的选择。即使在去年新兴市场货币动荡期间,人民币也是安然无恙,而且跑赢大市。而且,鉴于中国央行严格控制着人民币汇率的浮动区间,人民币汇率的波动极小。其浮动区间涉及到中国央行每日为人民币兑美元汇率设定一个“定盘价”(即中间价),人民币在岸汇率被允许在每日公布的中间价的基础上上下浮动1%。   过去一周以来,形势发生了相当显著的变化。中国央行通过抬高“美元兑人民币汇率的定盘价”,指导在岸人民币币值走低。此举在某些领域引起了恐慌。单向押注变成了双向押注,而许多人因此而遭受重创。   中国央行还没有对这个举动予以充分解释,从而致使人人都在揣测其中的最终原因。大多数人确信此举是由央行策划的。   最普遍认定的原因是,这是央行采取的一步战略举措,其目的是在扩大人民币汇率浮动区间(这是他们长期持有的一个目标)之前,先向市场引入更多的人民币波动性。这个看法可能是对的,不过这样做未免有些不得当。   另一种解释是,此举可能是为了在扩大人民币汇率浮动区间之前,把人民币在岸和离岸汇率合在一起。让我介绍一下相关的背景情况,人民币在岸汇率显然是在中国国内交易的汇率,而人民币离岸汇率则是经由香港交易的人民币汇率,在那里人民币通常被称为离岸人民币(CNH),而其交易不受中国当局在国内施加的各种限制的制约。  两周前,人民币离岸与在岸汇率之间的差异达到了自2010年以来的最大幅度。有人认为这促使央行采取相应行动。  有人还提出了第三种解释,即中国希望人民币走软,以此帮助本国出口商并且支撑经济。这很可能有些可信,而如果是这样的话,那么中国当局完全不会张扬。不过这很危险,因为它可能会导致资本外逃以及信贷紧缩,从而使得中国的经济增长加速放缓。  然而,还有一种完全不同的解释,这种解释认为人民币贬值与中国当局毫无关系。这种看法认为,人民币融资套利正在自行缓解。通过QE缩减而引发的美元流动性减少已经导致融资套利的资金流减少以及与人民币相关的金融工具遭到抛售。而这导致了离岸人民币流动性激增。  很难确定真相在哪里。但我们更肯定的是,这并不是人民币波动的结束,因为它不只是一个中国的问题,也不只是一个融资套利的问题,而且肯定也不只是一个QE缩减的问题。它比那些问题更加深层次,而且其线索可追溯到2008年之前的全球贸易失衡以及自那以来直到现在一直在掩饰这些失衡问题的一系列相关政策。   规模巨大的经济再平衡进程  为了更好地理解这一点,让我们暂且后退一步。众所周知,美元是世界储备货币。有鉴于此,为了输出美元并且为国际贸易起到润滑作用,美国必须背负巨额贸易逆差(即进口额超过出口额)。其他国家需要美元来进行贸易,并且建立外汇储备来支持他们自己的货币以及为他们自己国内的信贷扩张提供资产基础。   在2008年之前,美国存在一个庞大的消费泡沫。这个泡沫是由其贸易和经常项目逆差(贸易在经常项目中占据很大一部分)提供资金的。在2008年金融危机期间,美国消费大幅下挫,而经常项目逆差开始缩减。   然后伯南克出手干预,启动量化宽松措施,这实际上为美国的消费和全球贸易提供了资金。它使得2008年之前的经济失衡无法得到纠正。   由于美国出现国内能源热潮(减少了美国对石油进口的依赖),因美元历时十多年贬值而造成其劳动力便宜而且更具竞争力,加上消费热潮告终,美国贸易和经常项目逆差持续大幅减少。但第一轮、第二轮和第三轮的QE措施填补了美元流动性缺口,从而为全球贸易提供了资金。   鉴于美联储目前正在逐步缩减QE规模,此举正在减少进入全球市场的美元供应量。全球宏观经济策略研究公司龙洲经讯(Gavekal)在一份题为《美国经常项目以及消失的全球流动性》(US Current Account and Vanishing Global Liquidity)报告中这样描述对新兴市场造成的影响:   “……如果美国经常项目产生的美元不足以满足海外国家的需求,那么这些经济体将会要么被迫借入美元(这不是一个长期解决办法)同时出售境内资产,要么减少外汇储备。因此,当我看到存放在美联储的央行储备金持续减少时,我知道我们正在接近一个‘黑天鹅’事件,因为对于任何一个国家而言,抛弃这些珍贵的‘储蓄’总是一个最终铤而走险的补救办法。”   而美联储外汇储备减少正是目前正在发生的状况。   重要的是要注意,正如策略分析师文斯·福斯特(Vince Foster)所指出的那样,美联储持有的外汇储备总额的减少通常发生在金融危机之前。而且还应当指出的是,最大的外汇储备由中国所持有,其外汇储备在2000年经济衰退以及2008年金融危机之前都曾经急剧减少。这里的预期是,中国的外汇储备很可能很快会开始减少。这将令许多投资者感到震惊。  未来新兴市场还会发生更多的戏剧性事件  去年年中之前的那段时光对于新兴市场而言的确非常美好。资本流入导致他们的本币升值,从而为他们的国内投资和消费热潮提供了流动性。  自2008年金融危机以来,新兴市场的外汇储备总额增加了2.7万亿美元,他们的基础货币总量增加了3.2万亿美元,而广义货币M2供应量增长了14.9万亿美元。   不出所料,这助长了规模庞大的房地产繁荣。过去五年以来香港和中国大陆的住宅房地产价格上涨了一倍,而新加坡的房价上涨了70%。   融资套利已经在一定程度上为这轮资产繁荣提供了资金。美银美林估计,自从2008年第三季度以来,新兴市场的对外借贷和债券发行总额增加了1.9万亿美元。   而银行业处于这些及其他融资活动的中心。因此,香港银行业已经成为中国融资套利的首选渠道。而他们向中国大陆发放的净贷款总额占香港本地国内生产总值(GDP)的比例本身已经从2007年的18%增加到现在的148%。   而QE成为清算这一切的触发因素。最薄弱的环节,即诸如土耳其等那些长期背负经常项目逆差的国家,已经首先遭受重创。本投资简讯认为,接下来受创的将会是已经出现规模最大的信贷泡沫的国家。   而这正是中国。那些坚持认为中国没有债务问题的人不明白这点。历史表明,就潜在的金融危机而言,重要的不在于债务数额,而在于其积累的速度。   关于这方面,中国可谓是独树一帜。自从2008年以来,中国的未偿还信贷余额增长了一倍多。其银行资产增长了14万亿美元——这相当于整个美国商业银行部门的资产总额。   在以往几次信贷泡沫破灭之前(比如美国在2008年之前、日本在1990年之前以及韩国在1997年之前)几年的信贷增速一直是40%-50%。而这与中国的信贷增速相比便相形见绌,而且很容易看出这其中意味着的诸多危险。   我们认为,这场危机的下一个阶段将会令几个国家的银行体系有所感觉。中国明显是其中之一,而且已经开始显现(几款信托基金发生违约).   在中国大陆以外地区,香港银行业是最容易受到不利影响的地方。这不仅是由于他们向中国大陆提供放贷所造成的风险敞口,而且总体而言香港银行资产总额目前已经达到当地GDP的800%左右。不需要天赋也能估算出,这些资产即使只有小部分变成坏账,也会对香港这座城市的GDP造成巨大的不利影响。   澳大利亚和新加坡没有这种向中国大陆直接放贷所造成的风险敞口,但他们各自银行体系所面临的风险也很高。澳大利亚经济高度依赖于中国大宗商品的进口,而在历时十年的采矿业繁荣之后,该国的四大银行已经助长出一个可怕的房地产泡沫。此外,澳大利亚银行业依赖短期外部融资,因为贷存比率接近120%。   鉴于新加坡国内的信贷热潮,银行资产增加到该国GDP的650%,新加坡银行业也面临风险。是的,新加坡各大银行拥有很大的资本缓冲,但显著的风险依然存在。   赢家和输家  一些评论人士,尤其是美国境外的评论人士,认为新兴市场此番危机不会对发达市场经济体造成任何影响。他们被骗了。   新兴市场占全球GDP的50%以上。此外,中国除外的新兴市场占全球进口总额的三分之一。包括中国在内的新兴市场占全球进口总额的43%。新兴市场的经济增长放缓将会对他们的进口造成不利的影响,进而也会对发达国家的出口商造成不利的影响。   此外,许多美国和欧洲公司的利润依赖于海外市场,尤其是发展中国家的市场。举例来说,标普500指数成分股公司的利润总额有50%以上来自于美国以外地区。   因此,新兴市场此番危机将会对全球经济增长造成显著影响。而股市,尤其是诸如美国股市等已经涨至高位的股市,最容易受到不利的影响。   大宗商品也很可能遭受打击。中国是大多数大宗商品的最大消费国,而中国经济低迷将会减少他们以前永远无法满足的消费。考虑到中国经济放缓所造成的通缩影响,即使贵金属也可能会受到不利的影响。我们虽然看好黄金,但我们猜测金价可能会跌破每盎司1,180美元的关键支撑位,并且在再度回升之前会先进一步蹒跚下行。   至于随着新兴市场危机的加剧有可能出现的赢家,本投资简讯认为首推美元。其原因在于,美国输出的美元减少将会导致美元供应减少——尽管美元需求持续增长。这很可能导致美元大幅攀升。   美国国债的命运也颇令人感兴趣。新兴市场的外汇储备持续减少应该意味着他们对美国国债的需求也会相应减少。从理论上讲,这应该会对美国国债价格造成压力。然而,由于通缩压力加快步伐,我们会认为,欧洲和美国央行将会通过采取干预措施来填补这个需求缺口。   本文要点速读  ? 鉴于人民币兑美元出现有史以来最大的单周跌幅,人民币近来已经占据了媒体头版。   ? 在中国和其他新兴市场里,我们正在目睹的是全球经济贸易的一场重大的再平衡进程。   ? 融资套利以及由此而产生的资本流入已经在许多新兴市场上造成了巨大的信贷和房地产泡沫。   ? 这些泡沫的清算很可能会导致一些国家爆发银行业危机,这些国家包括中国,以及诸如中国香港、澳大利亚或许还有新加坡等人民币离岸市场。  ? 这应该会导致已经涨至高位的股市(尤其是美国股市)回调修正。大宗商品预计也将会受到影响。   ? 最大的赢家预计是美元和美国国债。

人民币暴跌或暗示中国经济步入下滑轨迹  上周五,人民币在盘中交易中出现暴跌,但稍后实现小幅回升,人民币兑美元即期汇率报收于6.1450,当天跌幅为0.27%。当周和当月分别贬值0.9%和1.4%,均创下纪录。人民币已跌至约10个月以来的最低水平。  正如路透社(Reuters)报道的那样,上周五,政府的干预已达到一个“疯狂的程度”。在这一周半的时间里,中国人民银行拼命压低人民币,为其设定了很低的每日参考汇率——每个交易日的涨跌幅均不得超过该央行设定的中间价的1%——并指示其机构增持美元。  没有人相信中国人民银行已结束了对汇市的干预。例如,东亚银行(Bank of East Asia)分析师赖春梅(Kenix Lai)表示,人民币“突破6.20的重要心理关口”存在一个“良机”。赖春梅认为,本周可能会如愿以偿。  那么,中国人民银行为什么要操纵人民币贬值呢?目前有两个几乎已被人们普遍接受的说法。然而,这两个似乎都不接近于事实。  第一个被普遍接受的说法是,中国人民银行的积极干预,用路透社的话来说,“是中央政府进一步实施外汇市场改革的一个前奏,其中包括扩大单日交易波动区间。”这些改革,我们被告知,可能会在即将召开的全国人民代表大会上宣布。该会议将于周三在北京召开。  这一解释根本不符合逻辑。如何通过这次的大力干预,让人民币汇率机制不那么以市场为导向——以此为几天之后更多地以市场为导向的人民币汇率机制奠定基础呢?  第二个被普遍认同的看法是,中央银行决定好好教训那些押注人民币升值的投机者们,最好的教训涉及资本的损失。确实,大量的热钱正流入中国,指望从所谓的“单项赌注”中大捞一把。  例如,瑞银集团(UBS)表示,2013年从非正规渠道流入的资金规模超过1,500亿美元。从截至今年的活动状况来看,这个估算可能偏低。德意志银行(Deutsche Bank)认为,境外超过1,000亿美元的衍生品在过去两个月里已经出售给那些押注人民币升值的投机者们。显然,其中许多客户是寻求对冲美元应收账款的中国企业。  现在,还没有明确的理由说明,中国央行为何想要惩戒那些试图将其美元敞口降至最低的中国公司,即使他们同样希望一边厢从升值的人民币上小赚一笔。而且,当中国的地方政府、企业和银行在四处筹钱的时候,技术官僚却试图终止资金流入,这其中的原因还不是完全清楚。正如美奇金投资咨询公司(J Capital Research)的杨思安(Anne Stevenson-Yang)所说,中国每月需要高达400亿美元来“维持系统的正常运转”,而让资金流入要优于印钞,因为前者不那么容易引起通胀。事实上,这一年多以来,在从非正规渠道向中国国内输入资金方面,政府官员串通一气。  我们不能忘记的是,去年,中国经济已经出现两次资金短缺的局面——分别发生在6月和12月——所以为了保持经济增长,中国的技术官僚目前不太可能会采取措施阻止他们迫切需要以维持其经济正常运转的东西向内流入。  因此,整个世界需要一个更合理的解释,中国为什么会迫使人民币贬值。我认为,中央银行干预汇市的原因与过去几十年如出一辙:提高该国出口商和国内产业的竞争优势。那么,该国的技术官僚对其经济发展前景充满担忧的理由就十分充足了。  事实上,今年的各路消息并没有表明增长强劲。比如,制造业,按照备受关注的汇丰采购经理人指数(HSBC Purchasing ManagersIndex)衡量,1月份出现萎缩,而上个月的初值显示进一步萎缩。此外,1月份生产者价格同比下滑1.6%,这是连续第23个月下降。这毫无疑问是中国工厂生产疲软的迹象。  制造业萎缩预示着服务业将陷入低迷,因为许多服务与制造业或者货物的运输有关,而且商品的制造依赖于服务业的需求大户——建筑业。就这一点而言,1月和2月的房价上涨幅度有所放缓,该市场见顶后可能很快会让建筑市场的增长出现降温。  我们尚未获得有关1月或者2月份的就业数据,但中国人力资源和社会保障部刚刚发布去年第四季度对104个城市的调查报告。该调查报告显示,2013年第四季度职位空缺环比减少13.7%,同比减少3.3%。这几乎是经济停滞的一个明显的信号。  上月参加悉尼G20财长会议的财政部部长楼继伟试图平息风波,他说,人民币贬值是在“正常的范围之内”,并表示,人民币的波动并非是基本面走弱的一个迹象。  此后,人民币的波动范围超出了规定区间。至于对操纵行为的最佳解释就是中国担心,它的经济目前步入了长期的下滑轨迹。没有任何一点可以解释,为什么政府官员会明显表现得惊慌失措,并正促成人民币大幅贬值。

关于中国市场的风险——“你懂的”  “一夫作难而七庙隳。” –贾谊《过秦论》  情况的恶化往往是始料不及的。继上周人民币突然贬值引发市场波动之后,全球股市又受到乌克兰危机的冲击。在周一的交易时段,从亚洲以至欧美的股市一一像骨牌般下跌。只有上海股市仍然屹立不倒,因为市场憧憬即将举行的两会将会带来国企改革等利好消息。不过,上周末昆明恐怖袭击的伤痛仍然历历在目。  在他的经典小说《1984》中,乔治奥威尔描写了一个称为“英社”(英国社会主义)的敌托邦世界。“英社”以公众利益之名,行高压统治之实。这是一部具有前瞻性的作品,隐晦地描述了和平是如何通过各国之间的利益交易达成,以及这种和平要付出令人不适的代价。乌克兰是俄罗斯的国家安全利益所在。西方国家一方面因国内政治要求而希望维持和平,但又不想为乌克兰的革命买单。另一方面,如果乌克兰要还清其巨大的外债,一是向欧盟靠拢,接受国际货币基金会条件苛刻的救助,一是依赖俄罗斯贷款。此外,乌克兰还需要来自俄罗斯的廉价天然气。这对乌克兰而言真是左右为难。  然而,俄罗斯也要为其干预而付出代价:它必须大幅加息以缓和资金外流,而俄罗斯股市也在一日之间暴跌了10%。乌克兰的危机已经开始扩散,令市场回想起1998年俄罗斯大幅加息后的违约事件。许多人问为什么中国投资者在资金管制之下仍要关心乌克兰的局势。我们要指出的是,国际市场指数之间的相关性已经下降到过去十年的低位(焦点图表1)。每当全球股市的表现出现如此大的分歧,或者相关性变得如此低,市场就会面临重大的宏观风险。历史上包括2007年12月(2008年全球金融危机前)、2011年6月(美国主权债务评级下调前)和2013年5月(中国流通性危机爆发前).  尽管我们很难精确地描绘乌克兰会怎样影响封闭的中国市场,但近期离岸人民币汇率的隐含波动率已经远远飙升于在岸人民币汇率里所隐含的波动率之上,达到了2011年9月欧洲债务危机以来的新高(焦点图表2)。换句话说,短期内离岸人民币汇率似乎在预示着比在岸人民币汇率更强烈的市场波动。这种汇率变化让我们回想起去年6月时的市场利率飙升。毕竟,汇率和利率是同一枚硬币的两面。人民币的大幅波动将摧毁套利交易,而人民币进一步贬值将导致资金外流,造成流动性紧张。若人民币进一步贬值,结构性融资产品将会被要求补仓。但如果杠杆水平太高和流动性紧缩,投资者必须低价抛售资产,否则难以补仓。我们觉得这是波动性扩散的可能路径之一,不过途径肯定不止一条。总而言之,在危机之中,唯一上升的是市场各类资产类别的相关性。  我们相信两会将延续三中全会启动的改革进程,而正在举行的政协会议似乎暗示着反贪腐的行动取得了相当的成效。两会之后,政府对经济增长的放缓或会更加保持容忍的态度,而新的经济增长模式将会有更加具体的细节。环保、新能源、国防、保安、农业和医疗方面可能会有更多细节出台。国企改革可能是最具前景的投资机遇之一,石化行业或可从中受益。尽管如此,如果三中全会表现出的改革决心未能使市场成功地持续反弹,两会反转股市的可能性更小,除非两会的讨论结果大幅超出市场预期。  在中国,汇丰PMI指数显示经济增长继续放缓,官方PMI也持续下降。具体而言,新订单和就业指数显示经济放缓的情况令人担忧。在美国, GPD增速的终值已经被下调,抵押贷款申请数目下降,而申领失业救济金人数持续上升。美国的小盘股在过去的15个交易日之中连涨了14天,这种表现是前所未见的。尽管标普指数已创新高,美国股市前期表现最佳的行业在上周下半周的交易中相对表现却是最差的。连同地缘政治风险的触发因素,经济增长放缓和市场的发展符合我们于12月初在《2014﹕黑马与黑天鹅》之中提出的观点,主张投资者应该在新年后转向投资防御性板块。顺带一提,我们具有良好历史记录的短期市场风险指数显示短期内的市场风险持续升温(焦点图表3).  一些市场人士猜测政府或会出手干预市场。然而,中国股市在经济增长放缓时期往往难有表现。我们不应因为在市场处于弱势或引发政府干预的时候出手。恰恰相反,在市场处于强势不需要政府干预的时候才是最好的投资时点。在市场不确定因素比比皆是的时候,不立于危墙之下从来不是一个坏主意,除非历史不再重复。你懂的。

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