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1月欧元汇率持续走低希腊脱欧风险已不重要dd

发布时间:2021-01-21 19:03:56 阅读: 来源:路障厂家

1月欧元汇率持续走低 希腊“脱欧”风险已不重要

1月的欧洲无疑成为全球金融市场“风暴眼”。22日,欧洲央行推出万亿规模QE,旨在改善区内金融条件,降低通缩预期和拉动经济增长;25日,希腊反对财政紧缩的左翼联盟当政,一度引发投资者对希腊退出欧元区的担忧,这均推动欧元汇率持续走低,风险资产大幅波动。这些事件对于欧洲经济和金融市场的影响究竟如何?

德拉吉赔率很低的QE押注

1月22日,欧洲央行推出1.1万亿欧元的量化宽松政策(QE),具体内容主要包括:每月购买600亿欧元,直至2016年9月,累计购债规模高达1.14万亿欧元。该计划取向开放,如果中期通胀低于2%,欧洲央行有继续扩大购买规模的可能;拉平了目标长期再融资操作(TLRTO)使相对主要再融资(MRO)溢价至0.05%,这意味着TLTRO的融资成本下降10个基点;根据各国在ECB资本来分配未来QE时,购买国债和机构债规模,从数据来看,德国、法国、意大利和西班牙的占比最高,分别达到26%、20%、18%和13%;建立风险分担机制,欧洲央行承担新增购债20%的损失,其中12%来自有EU/EMU担保的机构债,8%来自于SMP计划中对希腊、甚至葡萄牙、意大利等国家的债务置换损失。

我们对于欧洲央行QE操作看法正面,这既会带来金融市场改善,也对经济增长有拉动作用。

首先,欧洲央行宽松政策成本低、可信性较高。考虑到国际油价自2014年高点下滑了50%,欧元区12月物价出现0.2%负增长,这使德拉吉推行QE的成本很低。从利率市场来看,欧元区5年通胀互换利率从年初最低的1.46%大幅跳升至22日的1.73%,显示市场通胀预期回升,意味着投资者对欧洲央行投下了“信任票”。

其次,欧洲央行的QE和近期周边斯堪的纳维亚国家降息对于欧元区国家信贷条件改善积极。从最新数据来看,欧元区的信贷条件依然分化:比如以滚动12月的企业信贷增量衡量,德国和法国新增达到335亿,而边缘国家的意大利和西班牙却减少了812亿元。我们认为德拉吉的政策措施对于边缘国的金融市场帮助较大:其一,在去年12月1290亿欧元TLTRO的参与者中,意大利、西班牙的申请金额分别达到260亿和245亿元,占比39%,显示边缘国家对其依赖度较高。由于TLTRO相比MRO的资金来源更加稳定、长期,TLTRO融资利率下降有助这些国家的商业银行进行信贷扩张。其二,由于国内经济不景气、金融业坏账增加,边缘国家银行风险偏好持续回落,持有国债比例上升,西班牙和意大利银行业持有国债占总资产比例分别从2012年末的7.2%和8.5%上升到2014年11月的10.2%和11%。由于本次购债按各国在欧洲央行资本比例购买,这既会提高国家银行持有存量债券估值,也可以提升银行的风险偏好,刺激放贷或购买风险资产。其三,由于丹麦、挪威等斯堪的纳维亚国家已经相继降息,这减缓了欧元区银行由于负利率带来的存款流失压力。

最后,我们预计欧元区经济将受益于欧洲央行的QE,未来1、2季度同比增长在1%-1.2%,高于市场一致预期。具体来看,其一,根据预测模型,欧元实际汇率贬值10%将拉动GDP增长0.5%左右,始自2014年7月后的汇率贬值将对2015年上半年欧洲经济形成提振。其二,目前M3增速已经持续回升,最新2014年11月增速达到3.1%,相比4月的0.8%回升明显。同时西班牙、意大利相比德国的贷款溢价持续下行,在2014年11月为124和70个基点,而在当年2月有165和141个基点。我们认为信贷环境转好会带动投资、消费上行。其三,德国IFO景气指数持续回升,在2015年1月达到106.5,同期欧元区综合PMI达到52.2,也出于上行区间,这均显示短周期中欧洲经济动能正在恢复。

希腊“脱欧”风险已不重要

1月25日,希腊激进的左翼联盟(Syriza)获得36.3%选票,或将与独立希腊人党(IndependentGreeks)组阁。由于新政府反对财政紧缩,这增加希腊脱离欧元区风险。金融市场也对此有所反映,5年期国债一度达到9.6%,而去年12月后希腊银行存款累计流失了100亿欧元。

未来一段时间,希腊与国际债权人的谈判仍将是投资者关注焦点,在3月和7、8两月,希腊分别有45亿IMF债券本息、欧洲央行SMP计划中65.5亿资金需要归还。从时点来看,2月可能较为关键,4日欧洲央行会审查希腊银行得到紧急流动性援助(ELA)额度,这将关系到希腊面临存款流失时的流动性风险能否缓释,月末三驾马车(Troika)将就第五轮救助延展与希腊新政府进行谈判,预计这期间金融市场将维持较高波动率。

但对于整体欧元区而言,基于如下理由,我们认为希腊“脱欧”对于欧洲金融市场的系统性风险已经很小:其一,仅就希腊债务而言,80%的债务由IMF、欧洲央行和欧元区政府持有,私人持有人很少,这减缓市场抛售压力;其二,欧元区稳定基金(ESM)的5000亿欧元资金为市场提供了强有力的防火墙;其三,欧洲央行通过TLTRO提供了低价、稳定流动性缓冲了欧元区银行业压力。

从金融市场来看,如西班牙在Target2平衡账户的逆差减少明显,2014年11月仅1955亿欧元,而年初为2293亿欧元。债券市场也是如此,10年期意大利、西班牙债券相比德债利差持续下行,目前收窄至110和97个基点,甚至在希腊选举后这种下行趋势更为加强。此外,对希腊自身而言,退出欧元区将承受经济衰退、恶性通胀和金融市场动荡压力,这本身并不明智。如果说2012年希腊是欧元区金融市场的一颗炸弹,那么我们认为欧洲央行已经成功拆除了引线,希腊事件至多仅是金融市场的尾部风险。

对全球金融市场影响几何?

与大众看法不同,我们认为欧元汇率下行空间较为有限,依然维持上半年回到1.15位置以上的判断。首先,欧洲央行的QE对金融市场和经济均较为正面,预计欧元区经济在随后一段时间持续反弹;其次,美国经济出现短周期走弱,去年12月后花旗经济意外指数从30回落至-3.7,这可能受到油价下跌影响。目前美国页岩气企业平均生产成本在60美元左右,在WTI油价持续处于50美元以下时,该行业的资本支出和就业均会受到影响。同时我们预计美联储在1季度议息会议仍会保持鸽派论调,因此我们预计9月美联储加息或有延后风险;最后,欧洲央行量宽预期已经在外汇市场中“pricein”,因此未来不会对欧元汇率有太大影响。

我们认为边缘国家国债、高收益债和欧洲股市将受益于欧洲央行的QE。一方面,从欧洲央行购买比例来看,德国、法国、意大利等国家均会受益,但10年德债收益率仅为0.4%,而意大利、西班牙同期限国债收益率在1.5%左右,后者票息较高;另一方面,鉴于欧元区经济转好、信贷条件改善,欧元区企业高收益债也将受益,此外做多欧洲股市也是可选策略。

我们不认为新兴市场资产受益于欧洲央行扩表,这主要在于新兴市场经济延续放缓,去年7月后汇丰新兴市场的PMI制造业指数持续下行,12月仅为50.7,因此企业盈利并不支持股市、高收益债走强。同时经济走弱、金融市场波动性增加和可能的降息跟进,这些因素均会减缓资本流入,也制约其货币走强。

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